2026年上半年，A股指数整体上涨，但市场内部的分化极为严重。
从主要指数来看，科创板和创业板表现最为突出：科创50上涨66%，创业板上涨33%；代表市场整体表现的中证全指上涨10%，沪深300和中证500均上涨20%，中证1000上涨16%。
表面上看，大部分指数都在上涨，但多数个股的实际表现却并不理想。市场中位数普遍下跌约30%，过去表现相对稳健的自由现金流指数也下跌了12%。这说明指数上涨主要由少数权重股和热门板块推动，并未形成普遍上涨的行情。
从行业表现来看，这种分化更加明显。上半年大部分行业下跌，真正上涨的行业并不多。其中，电子行业涨幅超过70%，通信行业上涨21%；食品饮料下跌17%，综合金融下跌26%，传媒下跌17%，房地产下跌9%。
进入第二季度后，市场风格进一步走向极端。凡是涉及AI基础设施建设的公司，无论当前业绩是否兑现，股价都出现了大幅上涨。整个二季度几乎成为AI产业链的狂欢：存储、互联芯片、封装测试、PCB、光模块、光纤等方向轮番上涨，形成了极强的资金虹吸效应。
与之相对，红利、价值以及传统行业股票却普遍下跌。市场呈现出明显的两极分化：一边是AI产业链的结构性牛市，另一边则是传统行业的持续熊市。
整个市场仿佛被分成了上下两个世界。上层是被需求预期、产业趋势和政策支持共同推动的AI产业链，资金追捧、炙手可热；下层则是寒意阵阵的传统经济，房地产、制造业以及大量传统行业仍深陷泥潭，在低迷需求和盈利压力中艰难挣扎。
围绕AI，市场大致可以分为乐观派和悲观派。
AI乐观派认为人工智能将彻底改变世界。AI最终可能像电力、互联网和云计算一样，成为所有行业的基础设施。今天市场追逐的算力、芯片、存储和数据中心，只是产业发展的第一阶段。随着模型能力提升、推理成本下降以及智能体逐渐成熟，AI有望从“辅助工具”进一步演变为能够独立完成复杂任务的数字劳动力。
一旦这一变化发生，AI的商业价值就不再只是帮助员工节省一些时间，而是直接替代部分重复性劳动、扩大企业服务能力，并创造出过去无法成立的新产品和新市场。届时，AI的受益者也不会只集中在芯片和基础设施环节，模型、平台、软件、行业应用以及掌握独特数据和场景的企业，都可能出现新的商业巨头。
正如马化腾所说：
原来一年前我们以为上了船，后来发现那个船漏水了，现在感觉站上去了，还坐不下去，还是希望船速能快一点。
这句话其实很好地概括了当前AI产业的状态：方向已经越来越明确，但技术成熟度、商业模式和投资回报仍在不断验证之中。船已经开了，只是现在还处于加速和调整阶段。
不过，AI悲观派对此有完全不同的看法。他们认为，“改变世界”是一回事，“让投资者赚钱”则是另一回事。汽车、航空、互联网都极大地改变了世界，但产业发展过程中，大量企业仍然倒闭，很多投资者也并未获得理想回报。
真正需要回答的问题是：AI究竟会以什么方式改变世界？它能形成哪些堪比搜索、电商和社交网络的商业模式？企业的收入和利润从哪里来？谁能够建立长期壁垒？谁又只是最终受益者？
目前最明确的趋势，是全球互联网和科技巨头正在疯狂投入AI基础设施。资本开支不断流向服务器、存储、芯片、网络设备和数据中心，直接受益者是英伟达、台积电、海力士、美光等上游公司。表面上看，AI创造了新的繁荣，但现阶段更像是资金倒手A转向了B。
换句话说，产业链上游已经赚到了真金白银，而AI最关键的应用层仍未大规模兑现收益。大量企业开始把AI嵌入工作流，但多数应用仍然停留在提高效率、降低人工成本和辅助决策的层面。它们能够创造价值，却未必能够形成独立收费能力，更未必能建立类似搜索、社交网络和电商平台那样强大的网络效应。
目前市场也尚未出现真正由AI应用成长起来的超级巨头。很多AI产品用户数量增长很快，但获客成本、推理成本、付费意愿和竞争壁垒仍然存在不确定性。模型能力的快速迭代，还可能导致应用同质化，今天看似领先的产品，明天就可能被基础模型的一次升级直接替代。
Anish Moonka曾用一个五关电子游戏来比喻AI产业链：
第一层（能源）是教程关。必不可少、不起眼、如果正常玩几乎不可能输。低风险、稳定回报。想成是永远不会死的任务发布者，但总是会支付报酬。
第二层（芯片）是 Boss 战。力量和利润率最高集中，但也最暴露于中断和地缘政治风险。奖励巨大，但难度设置为硬核。
第三层（云）是多人游戏服务器。每个人都在这里玩。超大规模厂商是服务器管理员。他们从一切中抽成。
第四层（模型）是 PvP 竞技场。残酷竞争、快速创新、大多数玩家被淘汰。只有装备最好的才能存活。
第五层（应用）是开放世界。无限可能，但没有保证的战利品。你必须找到自己的任务。——《理解未来10年·AI产业链：大多数人不了解真正的钱在哪里流动。》
AI无疑正在改变世界，但对投资者而言，更重要的问题不是“AI有没有未来”，而是：未来的利润究竟会流向哪里，当前的价格又已经反映了多少未来。
落实到投资实操层面，问题就变得更加直接：到底要不要抛弃“老登股”，转身去追科技？今年，越来越多投资者开始提出类似的疑问。就如流行流行的话：
“要信早信。”
“要站在光里，不要只是站在那里。”
甚至在崇尚低风险投资的集思录，也有网友分享了自己的真实感受。2026年5月10日早上，他醒来后看了一眼隔夜美股，发现闪迪、美光又上涨了13%，而自己的账户仍然处于亏损状态。这一轮科技行情，他几乎完全踏空。再看看其他投资者，有人的收益已经超过200%，很难不产生焦虑。
19-21白酒，新能源的时候，也没这两品种，还没那么焦虑，那会也没现在的cpo存储这么疯狂，一两个月就拉个翻倍。现在总感觉是放大了焦虑，同时放大了吸血，之前有个什么白酒生万物死，但是据我个人体感来看，那会我买的其实也没被白酒吸。现在就很明显，cpo，内存，光模块这些升，老登股就跌，他们大跌，老登股不一定涨。现在有点忍不住想追，目前看了德明利，科创50，创业板50，想着这三个各买30%拉倒。
这种焦虑并不难理解。当别人持有的股票连续上涨，甚至短时间内翻倍，而自己的账户长期横盘甚至亏损时，人很容易开始怀疑：是不是自己的投资理念错了？是不是市场已经彻底变了？是不是再不追进去，就会永远错过这一轮科技浪潮？
但我仍然相信价值投资，低估仍然是投资最根本的安全边际。A股不少科技公司的估值动辄达到数百倍市盈率。这样的公司一旦业绩不及预期、产业趋势发生变化，或者市场风险偏好下降，股价下跌时往往也最为猛烈。上涨时，投资者看到的是成长空间；下跌时，市场重新计算的却是利润、现金流和估值。
投资其实没有必要变成一场比赛。自1965年以来，伯克希尔·哈撒韦的年复合收益率约为19.7%。这是世界上最成功的价值投资者之一，持续数十年取得的成绩，也不到20%。就像大道说的，来到股市，只要能够获得高于银行存款的长期收益，就应该感到知足。
价值投资的理念并不复杂，但为什么真正能够长期坚持的人如此之少？因为价值投资最困难的地方，恰恰在于它会阶段性失效。
市场在短期内经常错误定价。一家公司即使经营稳定、估值合理，也可能长期不涨，甚至持续下跌。但从长期来看，市场最终仍会重新回到利润、现金流和企业价值上。价值投资短期失效，长期有效。真正的难点不是理解这个道理，而是在它短期失效的时候，依然能够坚持下去。
孟岩在《投资是怎样赚钱的》中提到，回顾万得全A指数过去20年的约4800个交易日，长期投资的大部分收益，仅由涨幅最高的30个交易日贡献。这30个交易日，只占全部交易日的约0.6%。
所以不管是市场整体，还是个股，在大部分时间里，我们可能只能无聊地等待。而真正的大涨或者下跌，往往只是发生在很短的时间内里。因此，投资者真正需要避免的，未必是错过某一个热门板块，而是在焦虑中频繁切换，最终错过自己原本应该获得的收益。
2026年上半年，量化策略继续保持低换手和高价值的小盘股。4月进入财报密集披露期后，部分小盘股因业绩不及预期而大幅下跌，单只股票的跌幅普遍达到十几个点，个别甚至超过20%。原本以为财报季结束后，市场情绪会逐渐修复，策略也能迎来反弹，但实际情况并非如此。此后，小盘价值股继续一路走低，策略上半年整体下跌15%，最大回撤达到24%。
价值投资组合，还是由小企鹅拖累了整体账户表现。腾讯下跌27%，成为组合下跌18%的主要拖累。从实际持有体验来看，小企鹅的股价波动非常剧烈，经常在短时间内暴涨，又在随后的几个月里大幅回落。2021年以来，不少中概股都呈现出类似的高波动特征。
2025年初，小企鹅仅用一个月时间便从最低364.8港元上涨至最高512港元，涨幅超过40%，并创下2021年10月21日以来的新高。随后，股价又迅速回落至426港元。此后，重新开启上涨行情，并于2025年10月2日触及683港元的阶段高点。但从高点开始，股价再次进入持续下跌通道，最终回落至2026年上半年末的430港元附近。
短短一年多时间里经历了接近翻倍的上涨，又经历了超过三成的回撤。从目前的基本面来看，我对公司的长期价值的判断并未发生根本变化，但这种暴涨暴跌的走势，仍然带来了极差的账户体验和巨大的心理考验。
价值投资组合中还新增了泡泡玛特，目前仓位约为9%。
泡泡玛特的股价从2025年8月的338港元持续回落，到2026年4月一度跌至150港元附近，累计跌幅约为56%。在我看来，这一价格已经具备一定吸引力，因此开始系统研究公司，包括阅读历年财报、王宁的《因为独特》，以及前往线下门店感受门店的氛围。
泡泡玛特的核心商业模式，是围绕IP建立一条完整的商业化产业链。公司首先通过潮玩及IP衍生品销售，测试不同IP的市场接受度，从中筛选出具有潜力的形象；随后再通过持续推出周边产品、扩展线下门店、建设主题乐园等方式，不断强化IP影响力，延长IP的生命周期。
其中，线下门店是泡泡玛特商业模式中非常重要的一环。很多互联网业务依赖流量投放和线上转化，而泡泡玛特的门店不仅是销售渠道，也是IP展示、用户体验和新品测试的场所。没有哪家线下生意能像泡泡玛特一样，每一家门店都能持续、稳定地贡献收入。
研究泡泡玛特时，很多人的疑问是：公司2025年的爆发式增长，很大程度上得益于LABUBU的走红。如果未来迟迟没有出现下一个爆款IP，公司的高增长还能否延续？
其实爆款IP本身确实可遇而不可求，但更重要的问题，并不是公司能否准确制造出每一个爆款，而是能否建立一套持续吸引用户、推动消费并提高爆款出现概率的运营体系。
泡泡玛特的门店正是这套体系的重要组成部分。消费者可能因为某个热门IP走进门店，但在逛的过程中中，也会接触到其他IP和产品，自然容易产生交叉购买。某款产品在这一过程中获得更多消费者的喜爱，销量和讨论度逐步提升，又会吸引更多人进店，最终形成从产品销售、用户反馈到热度扩散的正向循环。
因此，泡泡玛特真正值得关注的，不只是能否复制下一个LABUBU，而是它是否已经形成了一套持续发现、筛选、培育和放大IP的能力。单个爆款具有偶然性，但如果这套商业系统能够长期有效运转，公司就有机会不断提高爆款出现的概率，并持续从IP消费中获得收入。
大道：泡泡玛特的壁垒目前看上去有几个（排名不分先后，还没想清楚重要性的排序）：已经建立起来的用户关注度（品牌），艺术家的签约壁垒，全球各地的门店，强大的王宁和他的team（包括生产，物流，品质以及一切及其他）。这些壁垒不能保证潮玩可以一直有人喜欢，但可以让喜欢潮玩的人们一直关注泡泡玛特的。泡泡玛特的壁垒远比想象中强大，只要潮玩会有持续性，泡泡玛特就是非常好的生意了。不过，在持续性上的争议会持续很久的，所以他们可能还需要一直证明下去（他们自己其实不需要证明什么，他们只要继续做他们该做的事情就好）。大家可以先看个五年十年吧。
| 指标 | 2025年 | 同比 | 评价 |
|---|---|---|---|
| 营业收入 | 371.20 | +184.7% | 爆发式增长 |
| 毛利润 | 267.65 | +207.4% | 规模与产品结构共同增厚 |
| 毛利率 | 72.1% | +5.3% | 达到非常高的消费品牌水平 |
| 经营利润率 | 45.5% | 2024年为31.9% | 极其优秀 |
| 归母净利润 | 127.76 | +308.8% | 归母净利率34.4% |
| 企业 | 当前市值 | 当前股价 | 年内涨幅 | 26年利润预估（亿元） | 动态市盈率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 腾讯控股 | 33905 | 431.20 | -27.37% | 2850 | 11.9 |
| 贵州茅台 | 14932 | 1194.45 | -11.47% | 823 | 18.1 |
| 泡泡玛特 | 1766 | 153.30 | -17.12% | 157 | 11.2 |
