市场概况
在第二季度的讨论中，我花了不少篇幅谈对 AI 的看法。没想到三季度，之前的一些判断很快就在市场中得到了印证。市场对 AI 的预期被推得过高，摔起来也会夸张。7 月 13 日至 7 月 17 日，科技成长板块出现了一轮非常剧烈的调整：创业板累计下跌约 14%，科创 50 下跌约 21%。尤其是前期涨幅较大的科技板块，回撤普遍更加明显，大部分热门股都出现了 30%—40% 的下跌。
就连幻方主流的中证 500 策略，也在一周之内跌去了过去半年多积累的收益，年内收益率一度只剩下约 1.8%。以下是主流量化基金的周跌幅：
黑翼：-17%
诚奇：-13%
茂源：-15%
启林：-14%
鸣石：-20%+
平方和：-16%
世纪前沿：-14%
顽岩：-15%
远和：-8%
佳期：-13%
托特：-17%
涵德：-20%
正当很多投资者开始对市场失去信心时，7 月 21 日的行情却出现了戏剧性的反转。当天市场在早盘经历一轮下跌之后迅速拉升，随后出现大幅上涨，科创 50 单日上涨约 10%，创业板上涨约 7%。前期最受市场关注的两只 AI 大模型概念股，回撤尤其明显。智谱一度从最高约 2900 跌至 641，最大跌幅约 77.9%；MiniMax 则从最高约 1330 跌至 250，最大跌幅约 81%。
但事后来看，这次反弹更多只是科技板块下跌过程中的一次快速修复，并没有真正扭转趋势。接下来两个月，市场继续对高估值资产进行重新定价，科创板、创业板持续承压，大量高估值成长股较此前高点已经接近腰斩。
整个第三季度最明显的特征，就是市场开始从此前对 AI 和科技成长的极高预期中逐渐回归现实。前期估值越高、预期越充分的公司，在这一轮调整中跌得越猛烈。
AI是跨时代的技术，怎么乐观都不过分。但对标到资本市场，乐观中隐含的是巨大的不确定性。
以 A 股为例，很多 AI 产业链相关公司目前仍未实现稳定盈利，部分公司的商业模式甚至还没有经过完整周期的验证。即使经历了今年以来的大幅调整，不少公司的估值依然不算便宜，其中仍然存在一定的泡沫成分。
高增长、高估值的公司，一旦业绩无法达到此前的高预期，就很容易同时遭遇盈利预期下修和估值中枢下降，也就是典型的“戴维斯双杀”。
卡拉曼谈AI与价值投资
最近看了不少投资大师的访谈，包括莫尼什·帕伯莱、塞斯·卡拉曼和霍华德·马克斯。一个很有意思的共同点是：他们都充分认识到了 AI 可能带来的巨大变革，但在真正落实到投资层面时，对热门 AI 公司反而保持着相当谨慎的态度。他们更关注的，依然是一些非常传统的问题：这家公司的生意是否容易理解？竞争优势是否能够持续？未来现金流是否可以大致判断？以及——当前的价格是否足够合理，甚至足够便宜。
塞斯·卡拉曼（Seth Klarman）在 CNBC 的一次采访中，就很好地解释了 AI 与投资之间的这种关系。
塞斯・卡拉曼：大多数市场参与者，包括媒体，都会很自然地顺着市场当下的方向去讲故事。市场每天上涨的时候，谈下行风险是很扫兴的。没有人愿意听。但总会有某个时刻，市场会发生修正，很多人会感受到痛苦。通常在那种环境里，如果我们此前保护得足够好——到目前为止我们确实做到了，当其他竞争者可能退后观望时，我们反而能够投入资本。在最糟糕的市场环境中出现的机会，往往会带来此后很多年的回报。因为你可以在那样的市场里，以更有吸引力的价格部署更多资本。
关于AI泡沫
我认为AI，它确实具备一些泡沫特征。围绕一项技术，围绕一个所谓的新时代，市场情绪变得非常乐观。这是一种典型的“新时代叙事”。你在一些地方已经能看到这种迹象。比如Allbirds这家鞋履公司，只是在名字里加入了AI，股价就有不错表现。这很疯狂，也很像当年的互联网泡沫。
但另一方面，AI又确实可能是一项改变游戏规则的技术。所以你很难简单否定它，也很难说所有围绕AI的东西都是泡沫。真正困难的地方在于，AI制造了巨大的不确定性。我认为，没有人能够很有把握地判断，这件事最后会如何展开。
今天的赢家，未来还会是赢家吗？这会是一项赢家通吃的技术吗？还是会出现很多不同层面的赢家？它最终会走向哪里？现在到底应该为它支付什么价格？这些正在形成的企业，究竟是好生意，还是伟大的生意？它们又会对其他行业造成什么样的冲击？
市场现在倾向于把公司分成三类：AI赢家，所有人都想拥有；AI输家，所有人都想避开；以及AI无关公司。第三类公司同样不受欢迎，因为它们的回报想象空间没有AI赢家那么令人兴奋。而我们现在花了很多时间研究的，恰恰是这些“AI无关”的公司。因为市场没有关注它们，它们的价格也在慢慢走低。同时，我们也在寻找一些被市场视为AI输家的公司，但我们并不确定它们真的会成为输家。比如在信用市场，有很多与软件相关的债务资产被严重打压。但我们并不确定这种打压是否合理。它们相对于现金流的交易倍数已经非常低；如果你从债务层面切入，隐含倍数甚至更低。所以，至少从信用投资者的角度看，这是值得我们认真研究的领域。
但现实恰恰相反，市场倍数还在继续上升。这就是为什么我认为，即便AI这项技术最终证明接近最乐观的预期，今天的市场仍然可能带有一些泡沫特征。
关于价值投资
很多人，尤其是学术界，容易把价值投资理解成一种机械的“低估值投资”，即买估值倍数最低的股票。但我们在Baupost创立初期就意识到，这不是价值投资的正确定义。
真正的价值投资，不是简单买低估值股票，而是判断一家企业到底值多少钱。
显然，成长中的企业要比停滞不前的企业更有价值。但问题在于，今天很多企业一旦进入下行，衰退速度可能比过去快得多。只要经营上出现实质性问题，现金流、竞争地位和企业价值都可能迅速恶化。这类公司，我们通常会避开。哪怕它看起来只是以4倍现金流交易，我们也不会因为倍数低就认为它便宜。因为在这种情况下，你很难真正判断它未来还能剩下多少价值。
我们的价值投资方法，是不断问自己：我们究竟能够确定的是什么？尤其是在今天这种情绪亢奋的市场里，很多人都在把目光投向许多年之后。当你为一家公司支付40倍估值，甚至在某些情况下支付近乎无限的估值时，你必须对一个非常遥远的未来有相当强的确信。但我看不出我们怎么可能做到这一点。我们不知道AI会不会演变成AGI，也不知道它会对经济、就业和通胀产生什么影响。所以，如果一个市场里突然多了这么多不确定性，按理说，市场估值倍数应该更低，才能为这些不确定性留出安全边际。
关于大模型公司
主持人：那些即将以万亿美元估值进入市场的大语言模型公司呢？比如OpenAI、Anthropic。它们对你有吸引力吗？
塞斯・卡拉曼：我们没有参与。如果从投资者角度看，我首先会问几个问题。第一，这会不会是一个赢家通吃的市场？你能确定最后胜出的就是这两家公司吗？你能确定只有这两家公司吗？第二，这些公司看起来需要持续消耗大量现金，用来训练模型、更新模型、维持领先。如果有一天它们落后于技术曲线，不再拥有最好的模型，我认为它们会面临真正的问题。所以，它们必须不断投入。
这并不是沃伦·巴菲特所说的那种“伟大生意”。更何况，这些公司的估值已经非常庞大，但距离真正实现底线盈利，可能还需要很多年。
话虽如此，我也一直提醒自己，要记住埃里克·施密特（Eric Schmidt，谷歌前CEO）几年前说过的一句话。他说，不要犯下低估AI的错误。我认为这句话大体是对的。AI最后可能比今天市场上最乐观的人想象的还要成功。
但即便如此，你仍然要想清楚：参与AI的正确方式，究竟是投资模型公司？还是投资智能体？或者是投资那些为AI生态提供配套服务的公司？我认为，这件事还没有答案。
投资复盘
这几个月里，可以明显看到网上出现了大量亏损的投资者，主要集中在两类人身上。
第一类，是前期只用小仓位买入科技股，随着科技板块不断上涨、最终忍不住持续加仓，甚至重仓追入。导致前期盈利根本覆盖不了亏损。
第二类，则是在“老登股”上长期受挫，始终等不到行情，最后实在坚持不下去，选择割掉原来的持仓，转身去追最热门的“小登股”。如果这个过程中还叠加了杠杆，那么这一轮的大回撤，基本就意味着游戏结束。
整体来看，Q3 的市场其实经历了一次明显的“收益归零”。沪深 300、中证 500、中证 1000、中证 2000 等主要指数，年内收益陆续由正转负；而前期还“站在光里”的科技股，也在这一阶段纷纷大幅回撤。
市场最终用一种非常直接的方式，把所有人重新拉回到了同一起跑线。
26年Q3，价投组合继续回撤，今年整体负收益，跌幅16%，跑输沪深300。唯一盈利的是靠长鑫中签1000股，赚4万。9月开始关注宁德时代。对于一家双位数增长，距离高点回撤35%，只有16倍市盈率的公司，已买入100股观察仓。后续再进行深度研究。四家公司的估值情况如下
| 企业 | 当前市值 | 当前股价 | 年内涨幅 | 26年利润预估（亿元） | 动态市盈率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 腾讯控股 | 33,640.73 | 431.00 | -28.05% | 2,623 | 12.83 |
| 贵州茅台 | 15,733.78 | 1,258.62 | -8.61% | 814.24 | 19.32 |
| 泡泡玛特 | 1,744.56 | 152.60 | -19.39% | 157 | 16.15 |
| 宁德时代 | 13,470.39 | 291.11元 | -20.73% | 961.06 | 14.02 |
量化策略，是实盘以来回撤最久的一次。今年最大回撤19%，现在已回撤至16%。年初至今虽然仍有约 5%的亏损，但好消息是，策略表现已经基本追平沪深 300 指数。对于量化策略而言，今年最大的考验并不是某快速下跌，而是回撤持续时间明显拉长，持续接近一年时间。相比过去快速下跌、快速修复的行情，这一次更考验的是对策略长期的信心，以及承受回撤的能力。
